Las escenas del documental “Super Size Me“ de Morgan Spurlock del año 2004 vienen a mi mente cuando veo al mercado vendiendo activos riesgosos por la historia turca. El peso de la deuda en los mercados emergentes, el desplome de su capacidad de reacción y lo que les queda son los terribles efectos secundarios.
En este caso, sin embargo, una dieta puede no ser suficiente para contener el deterioro (de la deuda) que se está presenciando.
A menudo hemos discutido el exceso de deuda visto en los últimos años, pero hasta ahora no hemos visto lo que la palabra “overleveraged” (sobre apalancamiento) realmente implica. No es un secreto que desde la crisis financiera, gobiernos y corporaciones de todo el mundo han estado emitiendo grandes cantidades de deuda, ayudados tanto por las políticas de los bancos centrales y las regulaciones, que hicieron que el costo del endeudamiento sea muy bajo como para permitir a los inversionistas aumentar su apetito por el riesgo para buscar ese rendimiento extra.
Aunque hemos estado esperando este momento durante meses, no imaginamos un colapso como el que se ha visto en Turquía.
La venta masiva de los bonos del gobierno turco no fue causada por malas condiciones económicas. En cambio, fue desencadenada por un aluvión de políticas con el sello de Donald Trump dirigidas a Ankara después de que el gobierno turco encarcelara a un pastor estadounidense. Después de este evento, los inversores finalmente abrieron la “caja de Turquía” y encontraron un puñado de sorpresas que incluyen: una inflación disparada, un sector financiero excesivamente apalancado, un banco central débil, políticas fiscales laxas y, sobre todo, un líder que no quiere arreglar estas cosas.
¡No es de extrañar que los inversores abandonen la deuda turca!
Sin embargo, con lo que realmente lucho es con entender por qué el mercado no actuó antes de que el presidente Trump sacara la carta de los aranceles para Turquía.
Estaba tan claro que Turquía tenía todos los ingredientes necesarios para el desastre, pero aún así, los inversionistas con gusto tomaron las probabilidades e invirtieron en ese país y en otros mercados emergentes (EM, por sus siglas en inglés) ya que confiaban en que los bancos centrales y los reguladores tenían su respaldo colectivo como parte del mayor esfuerzo para mantener armonía en el mercado financiero internacional.
Ahora que estamos en un punto de inflexión, pedimos a los inversores que sean cautos y que lo piensen dos veces antes de invertir en créditos de los EM. Ciertamente, las oportunidades aún existen, pero mientras el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, continúe elevando las tasas de interés y el dólar estadounidense (USD) siga siendo fuerte, el segmento de emergentes continuará deteriorándose y exponiendo a los inversores a un mayor riesgo de incumplimiento o default de deuda.
Por qué Turquía es diferente
La historia turca es diferente a los otros episodios de volatilidad que presenciamos este año: Argentina, Sudáfrica y Bahrein, porque por primera vez vemos una sensación de riesgo goteando hacia el mundo desarrollado, y particularmente en Italia.
La agencia de noticias Bloomberg informa que uno de los mayores bancos italianos, Unicredit (MI:CRDI), mantiene una gran exposición turca junto con el español BBVA (MC:BBVA) y el francés BNP Paribas (PA:BNPP). De todas formas, los bonos del gobierno italiano (BTPs, por sus siglas en inglés) estuvieron mucho más volátiles este lunes que los franceses y los españoles. En la parte corta de la curva de rendimiento del gobierno italiano, hemos visto los rendimientos a dos años fluctuar 20 puntos básicos, que es un movimiento considerable para vencimientos más cortos, mientras que en el extremo largo de la curva el rendimiento del BTP a 10 años fluctuó en solo 7 puntos básicos.
Esto debería hacer sonar las alarmas de los inversores, ya que está claro que no solo el mundo EM anda por una línea delgada, sino que incluso en Europa, la situación se está intensificando a medida que se aplica presión a sectores bancarios ya débiles como el de Italia.
La intersección de altos niveles de deuda y bancos débiles puede resultar explosiva, lo que posiblemente conduzca a otra crisis en la periferia.
Se espera que más volatilidad provenga de Italia cuando los partidos populistas en el poder discutan el presupuesto para el próximo año. Esta semana, busque la volatilidad que afecta la parte corta de la curva, en particular, ya que el saldo de la cuenta corriente se publicará este viernes.
Los EM son más baratos, pero no es motivo suficiente para volver a entrar
Ahora que los EM finalmente han mostrado sus verdaderos colores, los inversores deben ser extremadamente cautelosos antes de ingresar a este espacio, especialmente en los bonos soberanos. Aunque uno puede sentirse más cómodo comprando deuda pública de los mercados emergentes frente a la deuda corporativa, es importante tener en cuenta que mientras las empresas no pagan sus deudas cuando no tienen dinero para pagar, una buena parte de los gobiernos no incumple porque carece de fondos, sino más bien porque simplemente ha tomado la decisión de hacerlo.
Sin embargo, incluso mirando el espacio corporativo de los mercados emergentes, ¿podemos realmente decir que hay mucho más valor que en las empresas no EM?
En el gráfico que figura a continuación, presentamos la rentabilidad de los bonos corporativos de los mercados emergentes Bloomberg Barclays (LON:BARC) en azul, y en negro los de alto rendimiento global Bloomberg Barclays excluyendo los nombres EM. Como puede ver, si bien es cierto que las empresas de EM pagan rendimientos más altos, la diferencia entre los dos sigue siendo relativamente pequeña, en aproximadamente 50 bps.
Otra cosa importante a tener en cuenta es que mientras los diferenciales de crédito corporativo (ex-EMs) se han ido ampliando gradualmente desde el comienzo de la semana, los rendimientos en los corporativos EM han aumentado mucho más rápido, lo que indica una mayor degradación de la deuda en comparación con el mundo no emergente.
Creemos que hay muchas oportunidades en los mercados desarrollados, especialmente cuando se analiza la deuda denominada en dólares. Los inversionistas conservadores pueden encontrar oportunidades en las emisiones de grado de inversión que se han ido ampliando progresivamente desde el comienzo del año, mientras que los inversores especulativos pueden encontrar buenas oportunidades en la parte corta de la curva, teniendo en cuenta el alejarse de las industrias que pueden ser sensibles a una guerra comercial.
Fuente: Bloomberg
Falsas esperanzas: lo peor parece haber pasado
A partir de este martes, hemos visto una recuperación parcial en los EM; sin embargo creemos que los riesgos futuros son todavía muy altos y los retornos aún no compensan a los inversores en consecuencia.
El problema principal todavía se refiere a las grandes cantidades de deuda en moneda extranjera en el sistema que ahora, con un dólar fuerte y tasas de interés cada vez más altas, hacen que la refinanciación sea prohibitiva para muchos gobiernos y empresas de mercados emergentes.
La mayoría de los bonos en moneda fuerte emitidos por los EM vencen entre ahora y 2023, y creemos que a medida que los diferenciales de crédito se deterioren, lo más probable es que comencemos a ver incumplimientos en esa parte de la curva.