El gasto público de las ayudas por la pandemia no hundirá la bolsa
Fisher Investments España | 23.06.2020 08:31
En muchos países se han aprobado grandes paquetes de estímulos fiscales y monetarios para mitigar los efectos económicos de las cuarentenas impuestas para frenar el avance del coronavirus. El grueso de este gasto se financiará mediante la emisión de deuda pública, lo que ha motivado la preocupación de algunos inversores en la medida que los mayores compromisos de pago podrían lastrar el crecimiento económico o provocar el hundimiento de las bolsas. Si bien los estados se están endeudando más para ayudar a las familias y las empresas, en Fisher Investments España dudamos que esto vaya a traducirse automáticamente en dificultades económicas o turbulencias en los mercados.
En el presente artículo abordaremos las respuestas de las acciones frente los diferentes niveles de endeudamiento público en Estados Unidos a lo largo de la historia. Además de que en este país siempre ha sido elevado, el hecho de contar con el mayor mercado bursátil por capitalización y de ser el emisor de los bonos públicos más negociados del mundo –los treasuries– lo convierten en un ejemplo claro de lo que queremos explicari.
La enorme (y creciente) carga de deuda en Estados Unidos
Hasta mediados del mes de mayo, el Congreso de EE.UU. había destinado cerca de 2,8 billones de dólares a programas de ayuda, rondando el total de su deuda pública neta –esto es, en manos de terceros– los 19,6 billones de dólaresii. El alcance de las medidas fiscales adoptadas en 2020, tanto las anunciadas como las ya aprobadas, es, de hecho, significativo, pero, en comparación con otros países, ¿qué significan? A fecha de 15 de mayo de 2020, las medidas presupuestarias de China totalizaban 1,2 billones de yuanes (169.000 millones de dólares), mientras que Japón añadió 17 billones de yenes (157.000 millones de dólares) más a la partida de gastos del presupuesto de este año. Por otro lado, en el Reino Unido llegan a los 175.000 millones de libras esterlinas (214.000 millones de dólares). Como puede apreciarse, estas cifras varían ampliamente, si bien, atendiendo al PIB de cada país, el respaldo de las autoridades oscila desde el 1,3% de China hasta el 13% de los EE.UU.iii.
Resultado de estas iniciativas, la primera potencia del mundo incurrirá en un fuerte incremento del déficit presupuestario en 2020, lo que mantiene en cierto vilo a los inversores. El 24 de abril la Oficina Presupuestaria del Congreso publicó la revisión de las proyecciones presupuestarias para el año en curso, según las cuales EE.UU. gastará 3,7 billones de dólares más de lo que recaudaiv. A esta diferencia, que se financia mediante la emisión de títulos de deuda del Tesoro, se sumará la deuda pública neta previa. Estas estimaciones pueden variar y la realidad finalmente ser diferente, pero si le inquieta el nivel de deuda, la magnitud de estos números probablemente le maree.
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La capacidad de pago es lo que cuenta, no los niveles absolutos de deuda
Según nuestro punto de vista, la capacidad de los países para pagar los intereses y devolver el principal de la deuda sujetos a un determinado calendario –el «servicio de la deuda» en la jerga del sector– es el parámetro más importante que tener en cuenta. Estará acostumbrado a ver el nivel de deuda de un país comparado con su PIB como aproximación general para analizar su solvencia. La idea se basa en comparar lo que un país debe con lo que genera en un año determinado, de forma similar a cómo se compararía la deuda de una familia con respecto a sus rentas. No obstante, pensamos que centrarse en esta relación puede dar lugar a equívocos. Los países acumulan deuda durante décadas y, sin embargo, el PIB es el flujo de la actividad económica de un año, conque resulta una medida útil pero imperfecta de la solvencia de un país.
En última instancia, los países cumplen con sus acreedores gracias a los ingresos obtenidos mediante la recaudación tributaria, razón por la cual atribuimos a este dato una mayor relevancia a la hora de analizar la liquidez. Desde una perspectiva histórica, la deuda federal de los EE.UU. no supone un gran dispendio. En 2019 el pago de intereses con respecto al total de impuestos captados fue menor que durante la mayor parte de los años ochenta y noventa del siglo pasado; décadas en las que, por otra parte, las acciones estadounidenses disfrutaron de una considerable revalorización. Por ello, incluso teniendo en cuenta el alza actual y la merma en la recaudación de este año y el siguiente, creemos que el pago de la deuda de EE.UU. seguirá siendo asumible.
Gráfico: Pago de intereses sobre la deuda federal de los EE.UU. respecto a los ingresos fiscales (%)
Fuente: Datos económicos de la Reserva Federal, a 9/4/2020. Gastos en concepto de intereses de la deuda federal como porcentaje de los ingresos federales (30/6/1940-30/9/2019).
Los menores tipos de interés y los mayores vencimientos también alivian la carga
Por otro lado, existe un número de factores adicionales que afectan a la capacidad de un país a la hora de afrontar su deuda. En primer lugar, el coste del servicio de la deuda, determinado por los tipos de interés; históricamente, cuando estos son reducidos a escala mundial –y los países suelen disfrutar de los tipos más bajos–, los costes de endeudamiento son pequeños durante muchos años. Además, las nuevas emisiones se benefician del hecho de que los tipos de interés de la deuda pública en particular estén en mínimos, e incluso en algunas regiones con tipos negativos.
Un segundo factor relevante es el vencimiento, el tiempo por el cual se está pidiendo prestado. Cuando los títulos vencen y se ha de devolver el principal, muchos países, incluido EE.UU., emiten más deuda para sufragar la anterior. Refinanciar esa deuda a los bajos tipos de interés actuales significa que la deuda antigua y cara se puede sustituir con nuevas emisiones que resultan más baratas. Por ejemplo, desde 2009, el Tesoro de los EE.UU. ha ampliado el vencimiento medio de su deuda desde poco menos de 50 meses hasta los 69,2 meses, según datos de finales del mes de marzo de 2020. Esto rebaja de forma efectiva el coste de la deuda y demora su devoluciónv. De forma similar, el Reino Unido también ha dilatado el plazo medio de sus bonos, situándose en la actualidad alrededor de los 15,3 añosvi. En cualquier caso, esto nos lleva a pensar que los tipos tendrían que repuntar significativamente y permanecer elevados durante años para realmente afectar de forma notable a la solvencia de estos países.
Una reflexión final
Según nuestro criterio, el mercado bursátil normalmente anticipa la información relevante a entre 3 y 30 meses vista a partir del momento actual. La naturaleza largoplacista de los compromisos de deuda soberana es ajena a ese intervalo temporal, atenuando cualquier eventual impacto en los mercados. Asimismo, si bien las medidas de gasto y de ayuda aprobadas recientemente son voluminosas, no olvide que no son epígrafes permanentes en el balance, y que puede que no acaben costando tanto como se estima inicialmente. Por ejemplo, en EE.UU. los 454.000 millones de dólares prometidos por la Reserva Federal como préstamos hacia las pequeñas empresas, se acabarán devolviendo. Además, el banco central transferirá los intereses que ingrese por esos préstamos al Tesoro, tal y como hace con todos los beneficios que obtiene, reduciendo así aún más los costes. Otra medida de alivio de 211.000 millones de dólares es el aplazamiento, que no cancelación, de las retenciones en las nóminas.
A modo de conclusión diremos que este aumento del gasto es probablemente un esfuerzo único en el tiempo, no una nueva y permanente normalidad de gasto elevado. Tras la crisis financiera de 2008 y las consiguientes medidas de estímulo y rescate, el déficit presupuestario de los Estados Unidos se disparó inicialmente en 2009, pero luego se redujo durante seis años consecutivos. Por lo tanto, aunque las cantidades que se manejan en la actualidad puedan dejarnos perplejos, no creemos que la deuda pública repercuta negativamente en el mercado bursátil.
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i Fuente: MSCI. Según la ponderación por países del índice MSCI ACWI a fecha 30/4/2020, EE.UU. representa el 57,86% del mercado mundial.
ii Fuente: Departamento del Tesoro de EE.UU., a 27/5/2020.
iii Fuente: FMI y OCDE, a 15/5/2020. Tipos de cambio según Google (NASDAQ:GOOGL) Finance, a 19/5/2020 aproximadamente a las 16:00 horario del pacífico en EE.UU., precios al cierre de Morningstar.
iv Fuente: Oficina Presupuestaria del Congreso, a 22/4/2020.
v Fuente: Departamento del Tesoro de EE.UU., a 6/5/2020. Media ponderada del vencimiento de la deuda negociable emitida, a 31/3/2020.
vi Fuente: Tesoro de Su Majestad del Reino Unido, “Informe de Gestión de la Deuda 2020–21”.
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