¿Estamos a las puertas de una recesión?
Juan Ignacio Marrón | 10.01.2024 12:48
Si atendemos a los últimos datos macroeconómicos, la salud de la economía americana es envidiable… sobre todo si se compara con la de las principales potencias del viejo continente. Sin embargo, no todo es oro lo que reluce.
En este artículo, nos hemos propuesto definir las condiciones objetivas que deben cumplirse para entender que estamos ante un escenario pre-recesivo. Para ello, vamos a basarnos en el comportamiento de cuatro variables clave antes de todas y cada una de las recesiones que se han producido en los últimos 70 años. En particular, nos vamos a fijar en los Tipos de los Fondos Federales, la Tasa de Desempleo, y la diferencia de los rendimientos de los títulos del Tesoro americano a 10 años y 2 años, y entre el 10 años y el 3 meses. No, no vamos a hablar de la inversión de la curva de rendimientos, ni de su capacidad predictiva. Vamos a centrarnos en las condiciones que se han cumplido en estas cuatro variables en los momentos previos a declararse una recesión.
En el gráfico adjunto, hemos incluido estas cuatro variable, e identificado con un área más oscura los períodos en los que se ha producido una recesión, según el National Bureau of Economic Research (NBER), el organismo que declara oficialmente el inicio y el final de la recesiones en EE. UU. Hemos marcado con elipses, los momentos clave en los que nos interesa que el lector se fije, ya que nos ayudan a determinar de manera visual las condiciones que tienen que cumplirse en estas variables antes de las recesiones que se han producido en las últimas 7 décadas.
Definamos primero qué entendemos por ciclo económico. Nos referimos al tiempo que media desde el final de la recesión anterior hasta el final de la siguiente recesión. De esta forma, habrá un período de expansión que comienza con la finalización de la recesión anterior, y que termina con el inicio del período recesivo del ciclo siguiente. La tabla siguiente resume los ciclos desde 1958.
Si observamos ahora cómo se han comportado los Tipos de los Fondos Federales a lo largo de cada uno de los ciclos económicos, veremos fácilmente que éstos suelen estar en cotas máximas del ciclo antes de declararse oficialmente el inicio de una recesión. Por el contrario, si nos fijamos en la tasa de desempleo, ésta suele situarse próxima a los niveles mínimos de paro del ciclo económico. Este comportamiento no se produce por correlación entre variables, sino precisamente a una relación causal entre las decisiones tomadas por los bancos centrales y el efecto posterior que se produce en la economía. Precisamente porque se trata de una relación de causalidad, las conclusiones de este ejercicio arrojan resultados tan positivos.
La tabla siguiente incorpora el detalle, para cada uno de los ciclos económicos, de la fecha en la que los Tipos de los Fondos Federales alcanzaron su cota más alta en cada uno de los ciclos económicos, la fecha en la que la tasa de paro alcanzó su cota más baja, y la fecha en la que los spreads 10y-2y y 10y-3m marcaron sus mínimos.
A partir de esta información, podemos concluir que ideas comúnmente aceptadas como que las recesiones comienzan cuando la curva de rendimientos se desinvierte son verdades a medias que no superan el examen de la historia. Si observamos las columnas de los spreads 10y-2y y 10y-3m en la fecha en que se declaró oficialmente la recesión en cada ciclo, veremos que sí se cumple en el caso del 10y-2y —pero sólo disponemos de datos de 4 ciclos económicos—, mientras que en el caso del 10y-3m, sólo se ha complicado en el 45% de los casos. Creemos que es mucho más exacto decir que las recesiones comienzan una vez lo ha hecho el proceso de normalización de estos spreads —es decir, desde que marca los mínimos del ciclo— ya que, en este caso, se cumple en el 100% de los casos, con independencia del diferencial en el que nos fijemos.
Además de la conclusión anterior, esta tabla nos ayuda a inferir reglas sencillas a la hora de determinar las condiciones que se han de cumplir para estar ante una próxima recesión. Son las siguientes:
- § Los Tipos de los Fondos Federales son iguales o inferiores a su nivel máximo del ciclo
- § Tasa de Paro es igual o superior a su nivel mínimo del ciclo
- § Diferencial 10y-2y es igual o superior a su nivel mínimo del ciclo
- § Diferencial 10y-3m es igual o superior a su nivel mínimo del ciclo
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Aplicando estas reglas a la tabla anterior, obtenemos que, en 8 de las 9 recesiones anteriores, la regla de los Tipos de los Fondos Federales se ha cumplido, es decir, en el 89% de las ocasiones. Respecto de la Tasa de Paro, la regla se ha cumplido en el 100% de las recesiones, igual que en el caso del diferencial 10y-2y y del 10y-3m.
¿Cómo aplican estas reglas al momento actual?
Tomando como inicio del ciclo mayo de 2020, vemos que los Tipos de los Fondos Federales se encuentran en máximos del ciclo, en el 5,33%. Además, los Futuros de los Fondos Federales están descontando un escenario de bajadas de hasta 150pb en 2024, lo que indicaría que probablemente no vayan a subir más, y parece que la Fed incluso reconoce hablar hablado de un calendario de bajadas de tipos. Paradójicamente, a pesar de ser un escenario que alerta de un escenario pre-recesivo, se descuenta con optimismo por los inversores.
La Tasa de Paro, que se sitúa actualmente en el 3,7%, es mayor a la cota mínima del 3,4% que se alcanzó en abril de 2023 y, por tanto, también cumple con la regla inferida que nos situaría en un escenario pre-recesivo.
Por último, en cuanto a los diferenciales de los títulos del Tesoro americano, el 10y-2y hizo su mínimo en el mes de junio, en -1,06% y hoy cotiza en -0,384%, y el 10y-3m hizo un mínimo en marzo de 2023 en la cota de -1,76%, y hoy está cotizando en -1,487%. En definitiva, las reglas establecidas para estas cuatro variables se estarían cumpliendo, lo que nos sitúa con una alta probabilidad de que en los próximos meses pudiera declararse oficialmente una recesión. Cuestión diferente será estimar la profundidad y la duración de ésta.
Dicho de otra forma, para evitar estar en un escenario pre-recesivo, se necesitaría que los Tipos de los Fondos Federales siguieran subiendo por encima del 5,33%, la tasa de paro cayera por debajo del 3,4%, y la inversión de la curva de rendimientos, medida con cualquiera de los spreads mencionados en este artículo, continuase invirtiéndose.
No tenemos una bola de cristal, y no sabemos lo que ocurrirá. Lo que sí podemos establecer, como hemos hecho, son las condiciones que deben cumplirse para estar ante un escenario pre-recesivo, o ante un escenario diferente y, en estos momentos, todo indica que se cumplen las condiciones que en los últimos 70 años han precedido a períodos recesivos, lo cual difiere en gran medida del escenario de aterrizaje suave que está descontando el mercado con una probabilidad del 75% —probabilidad estimada con nuestro modelo de inferencia de la fase del ciclo económico—, y que además es el escenario central según Jerome Powell.
Por esos motivos, pensamos que la prudencia es fundamental, ya que, por todo lo expuesto anteriormente, pensamos que hay una alta probabilidad de asistir a un escenario menos optimista que el descontado actualmente por el mercado.
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