Inflación: IPC de EE.UU. podría bajar, pero esa no es la realidad completa
Michael Ashton | 09.05.2022 20:52
Este artículo fue escrito en exclusiva para Investing.com
¿Por qué el mercado de valores cayó tan violentamente el jueves, después de haber subido tan bruscamente el miércoles?
Las matemáticas de los bonos pueden ayudar a responder esta pregunta. En caso de que sea nuevo en esta columna... sí, soy un fanático de los bonos y de los derivados.
Un valor de renta variable puede considerarse como un bono perpetuo que paga un dividendo que aumenta con el tiempo y se descuenta a una tasa de interés real. (Obviamente, esta construcción se enfrenta a problemas cuando pensamos en empresas que no pagan dividendos, por lo que a menudo nos fijamos en los beneficios. En lo que sigue, utilizo la serie de Bloomberg para el BPA de los últimos 12 meses antes de partidas extraordinarias).
Esta es una de las razones por las que existe una clara relación a lo largo del tiempo entre los múltiplos de las acciones y las tasas de interés; cuando las tasas de interés son altas, los beneficios lejanos valen menos en dólares corrientes, por lo que los precios actuales tienden a ser más bajos, mientras que cuando las tasas de interés son bajas, esos beneficios lejanos valen más y los precios actuales tienden a ser más altos.
[Nota al margen: esto no significa que los múltiplos altos sean correctos porque las tasas de interés sean tan bajas, sino que las tasas de interés bajas explican los múltiplos altos. Su mejor conjetura sobre los precios a futuro, si las tasas de interés son artificialmente demasiado bajas, tiene que incorporar la noción de que las tasas de interés de equilibrio son más altas y, por lo tanto, los múltiplos de equilibrio son más bajos. Entonces, la cuestión es simplemente cuánto tiempo se tarda en llegar a ese equilibrio. Por eso la declaración del presidente de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari, el viernes, de que las tasas de interés reales a largo plazo están actualmente cerca de la neutralidad es tan importante como absurda. Si las tasas de interés reales a largo plazo están cerca de la neutralidad, entonces no hay reversión media que buscar en los múltiplos de las acciones. Pero es una afirmación tonta].
El siguiente gráfico muestra el índice S&P 500 en azul. La serie interesante está en rojo. En esa serie, he creado un bono ficticio a 30 años que tiene un cupón del BPA actual del S&P, un importe principal que aumenta con el IPC, y un rendimiento al vencimiento del rendimiento actual de los beneficios más el rendimiento actual de los TIPS a 30 años. Piense en ello como una especie de bono TIPS que paga los beneficios actuales de la bolsa.
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Ambas series están indexadas a diciembre de 2002 como 100. Se puede ver que esta serie hace un trabajo decente de seguimiento del mercado de valores en su conjunto.
No utilice esto como un modelo de valor razonable: para estar seguro, la construcción es un poco circular ya que parte de la tasa de descuento para mi bono inventado es el rendimiento de las ganancias actuales, que por supuesto necesita el precio actual del SPX. Pero para mi ilustración, no es importante que sea una medida estrictamente precisa del valor razonable, sino sólo que describa la dirección y la magnitud aproximada de los cambios en el valor razonable, porque lo que quiero observar es el efecto de los cambios en las tasas de interés reales sobre el valor del mercado de valores.
Con esta gran advertencia fuera del camino, se puede ver que la reciente caída del mercado de valores está en la línea, aunque no tan grave, del movimiento que implicaría la subida de las tasas de interés reales a 30 años. Por lo tanto, si usted piensa que esta venta es exagerada, podría ser mejor comprar TIPS a largo plazo que comprar acciones.
Por otro lado, si se trata de una vuelta al equilibrio a largo plazo -que no hemos visto en muchos años, al menos desde que la Reserva Federal empezó a inyectar cantidades masivas de liquidez en el mercado y la economía durante la crisis financiera mundial-, entonces podría producirse un descenso adicional significativo. El punto verde es donde estaría el nivel del modelo, si los TIPS a 30 años estuvieran realmente en algo parecido al nivel de equilibrio a largo plazo del 2.25% aproximadamente. (Para que conste, el rendimiento medio a final de mes de los TIPS a 30 años entre 2002 y 2007 fue del 2.31%, y hay buenas razones por las que este rendimiento debería estar cerca del potencial de crecimiento real a largo plazo de la economía).
El punto verde implicaría otro descenso del 17% -aunque hay que tener en cuenta que esto no es algo que vaya a ocurrir de inmediato, sino a medida que los rendimientos reales aumenten gradualmente.
Mi primera conclusión es, pues, que el descenso del mercado de valores hasta ahora es eminentemente razonable y, a menos que se piense que los rendimientos reales están a punto de volver a bajar de forma notable, o que se avecina un gran aumento del crecimiento (no descontado en la actualidad), es difícil argumentar a favor de un agresivo repunte del mercado de valores.
Un punto relacionado con la volatilidad. Porque no sólo las acciones son vulnerables a una caída cuandolas tasas de interés reales vuelven a un nivel de equilibrio, es importante darse cuenta del efecto que tienen las tasas de interés muy bajos sobre la propia volatilidad. Esto se remonta a las matemáticas de la renta fija: cuanto más bajo sea el rendimiento, más larga será la duración de un determinado bono, ya que el flujo de caja terminal se vuelve cada vez más importante, tanto porque su valor actual aumenta (unas tasas de interés más bajas implican un menor descuento de los flujos de caja lejanos) como porque ese flujo de caja terminal se convierte en una mayor proporción de los flujos de caja totales cuando los cupones disminuyen.
He aquí lo que ha hecho la duración modificada de los TIPS a 30 años en las dos últimas décadas a medida que las tasas de interés han ido bajando. Los TIPS son hoy un 33% más volátiles que en 2002.
La semana que viene nos trae el último hijo favorito de los observadores de datos: El IPC. La estimación de consenso para el IPC nuclear es de +0.4%, y para el IPC a secas sólo de +0.2%, y las cifras anuales caerán bruscamente a lo que predigo que será una gran fanfarria.
Dando un paso atrás...
Es muy probable que hayamos visto el máximo del IPC para este año, y posiblemente para el ciclo. Pero, como señalé la semana pasada, hay una tremenda "energía potencial" en la cantidad de dinero que todavía está dando vueltas en la economía. El IPC interanual caerá por razones mecánicas, porque estamos saliendo de unas cifras extremadamente altas de hace un año.
Sin embargo, no soy tan optimista en cuanto a que las cifras mensuales de la inflación subyacente vayan a ser tan suaves como prevé el consenso. La previsión de que la inflación de los autos de segunda mano disminuya no es una sorpresa, tanto por efectos de base como porque el precio real de los coches de segunda mano ha disminuido un poco desde los máximos.
Los que esperan un descenso de la tasa de inflación de los autos usados tienen razón. Los que esperan que el precio de los autos usados vuelva al nivel anterior a COVID se equivocan.
Fuente del gráfico
Más allá de los autos usados, es posible que se produzca una ligera desaceleración en la inflación de los bienes básicos. La fortaleza del dólar acabará traduciéndose en una menor inflación de bienes, aunque no estoy seguro de que veamos un impacto todavía. Sin embargo, es muy difícil entusiasmarse con estas cosas cuando la inflación de los alquileres sigue acelerándose y ese es el gorila de media tonelada del informe.
Además, la inflación sigue siendo muy amplia. Nunca se trató sólo del IPC de los autos usados, y no se trata sólo del IPC de los autos usados ahora. El precio de todo está subiendo. Si el impulso inflacionista está disminuyendo, el lugar donde hay que mirar no es en la variación de la tasa anual. El lugar donde hay que mirar es en la proporción de la cesta de consumo que se está inflando rápidamente, y ahí es donde me centraré.
Michael Ashton, a veces conocido como "el tipo de la inflación", es el director general de Enduring Investments, LLC. Es un pionero en los mercados de la inflación con una especialidad en la defensa de la riqueza contra los asaltos de la inflación económica, de la que habla en su podcast Cents and Sensibility.
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