La tesis alcista del bitcoin (III)

Vijay Boyapati | 04.04.2018 12:57

h2 La evolución del dinero

Hay una obsesión en la economía monetaria moderna con el papel del dinero como medio de pago. Durante el siglo XX, los estados monopolizaron la emisión de dinero y socavaron continuamente su uso como almacén de valor, creando la creencia falsa de que el dinero es principalmente un medio de pago (o “moneda de cambio”). Mucha gente ha criticado Bitcoin porque su precio es demasiado volátil para funcionar como tal, pero eso es poner el carro por delante del caballo. El dinero siempre ha evolucionado por etapas, y la función de depósito de valor precede a la de medio de pago. Uno de los padres de la economía marginalista, Stanley Jevons explicaba que:

Históricamente… parece que el oro ha servido, en primer lugar, como materia prima valiosa por su utilidad decorativa; segundo para almacenar riqueza; tercero como medio de pago; por último como forma de medir el valor.

Usando vocabulario moderno, el dinero siempre evoluciona siguiendo estas cuatro etapas:

Coleccionable. Durante la primera fase de su evolución, el dinero es deseado solo por sus propiedades particulares, siendo a menudo un mero capricho de su poseedor. Conchas, cuentas y oro fueron bienes coleccionables antes de pasar a cumplir los roles más conocidos del dinero.
Depósito de valor: Cuando una cantidad suficiente de gente desea coleccionarlo, el dinero empieza a tener utilidad como medio para atesorar valor de forma duradera. A medida que el bien es ampliamente reconocido como un buen depósito de valor, más gente lo desea, y por ello aumenta su poder adquisitivo (el valor de las cosas que podemos comprar con una unidad del bien en cuestión) El poder adquisitivo llega a estabilizarse con el tiempo, cuando prácticamente todo el mundo ya lo usa para almacenar su riqueza y el influjo de nuevos entrantes que desean comprar el bien disminuye.
Medio de pago: Cuando el dinero se ha establecido como depósito de valor su poder adquisitivo se estabiliza. En ese momento, el coste de oportunidad de usar el bien para realizar negocios disminuye a un nivel tal que permite convertirlo en un medio de pago. En los primeros tiempos de Bitcoin, mucha gente no entendía el tremendo coste de oportunidad de usar bitcoins para comprar cosas en lugar de como depósito de valor. La famosa historia de la persona que cambió 10.000 bitcoins (aproximadamente 11 millones de dólares mientras escribo esto) por 2 pizzas, ilustra esta confusión.
Unidad contable. Cuando el dinero es ampliamente usado como medio de pago, todos los productos y servicios tienen un precio asignado en dicho dinero. Es decir, existe una tasa de cambio establecida para cualquier bien. Es un error común creer que hoy en día existen precios en bitcoin para la mayor parte de los bienes. Es posible comprar un café con bitcoin, pero su precio no está en bitcoin; en realidad es la cantidad de dólares que desea cobrar el vendedor, “traducida” a bitcoin usando la tasa de cambio actual en el mercado USD/BTC. Si el precio del bitcoin cayese frente al dólar, el vendedor pediría más bitcoin proporcionalmente. Solo cuando los vendedores acepten bitcoins como pago sin tener en cuenta la tasa de cambio con las monedas fiat (USD, EUR…) podremos pensar de verdad que el bitcoin es una unidad contable.

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Los bienes monetarios que aún no son una unidad contable pueden considerarse “parcialmente monetizados”. Hoy en día el oro cumple ese rol: es un depósito de valor pero ha sido despojado de sus roles como medio de pago y unidad contable por intervención gubernamental. También puede darse en el caso en el que un bien cumple el rol de medio de pago mientras uno distinto cumple los otros roles. Esto sucede en países con gobiernos disfuncionales como en los casos de Argentina, Venezuela o Zimbabwe. Nathaniel Popper, en su libro “Oro Digital”, dice lo siguiente:

En los Estados Unidos, el dólar cumple perfectamente las tres funciones del dinero: sirve como medio de pago, como unidad para medir el costo de otros bienes, y como activo donde almacenar valor. Como ejemplo opuesto, durante la hiperinflación en Argentina, a pesar de que el peso era utilizado como medio de pago (para transacciones diarias), nadie lo utilizaba para almacenar valor. Ahorrar en pesos era como tirar el dinero. La gente cambiaba todos sus ahorros a dólares que mantenían su valor mejor que el peso. El peso era tan volátil que la gente memorizaba los precios en dólares, que servían mucho mejor como unidad de medida estable.

En este momento Bitcoin está en proceso de transición entre la primera y segunda etapas de monetización. Probablemente pasen varios años para que Bitcoin complete su evolución desde una forma incipiente de almacenar valor hasta llegar a ser un verdadero medio de pago. El viaje hasta llegar allí está plagado de riesgos e incertidumbre; es sorprendente pensar que el oro tardó siglos en completar la misma transformación. Ninguna persona viva ha visto la monetización de un bien en tiempo real tal como está ocurriendo con Bitcoin, así que resulta difícil predecir qué camino tomará dicha monetización.

h3 Dependencia del camino/h3

Un bien monetario en proceso de monetización verá su poder adquisitivo incrementarse enormemente. Muchos han comentado que el rápido incremento del poder adquisitivo de los bitcoins parece una “burbuja”. Si bien el término es usado de forma despectiva para defender que el Bitcoin es un bien sobrevalorado, resulta ser una descripción apropiada. Una característica común de todos los bienes monetarios es que su poder adquisitivo es más alto de lo que puede justificarse simplemente por su utilidad. Existen en la historia muchas monedas que nunca tuvieron utilidad alguna. Podemos pensar que la diferencia entre el poder adquisitivo de un bien monetario y el valor que tendría exclusivamente por su utilidad como materia prima es la “prima monetaria”, es decir, el valor que tiene el dinero por el hecho de ser aceptado como tal. A medida que un bien monetario evoluciona entre las etapas de la monetización comentadas en la sección anterior, la prima monetaria crece. Sin embargo la prima no se mueve de una forma predeciblemente lineal. Un bien “X” que se encuentra en proceso de monetización puede ser superado por otro bien “Y” más apto como dinero y la prima monetaria de “X” puede caer o incluso desaparecer. La prima monetaria de la plata desapareció casi por completo a finales del siglo XIX cuando los gobiernos de todo el mundo abandonaron su uso en favor del oro.

Aún en ausencia de factores exógenos como intervención gubernamental o competencia de otros bienes monetarios, la prima monetaria de una nueva moneda no cambiará de forma predecible. El economista Larry White observó que:
El problema con la narrativa de las burbujas, por supuesto, es que es consistente con cualquier camino que siga el precio, y en consecuencia no aporta explicación alguna para un camino en particular
La teoría de juegos propone un modelo para entender el proceso de monetización: cada participante de un mercado intentará anticipar la demanda agregada del resto de participantes para de esta forma estimar la prima monetaria. Como la prima monetaria no depende de su utilidad intrínseca, los participantes del mercado tienden a basarse en los precios del pasado para determinar si un bien es barato o caro, o si es el momento de comprar o de vender. La conexión entre la demanda actual y los precios anteriores se conoce como “dependencia del camino ” (o dependencia histórica) y es, tal vez, la mayor fuente de confusión al tratar de comprender las fluctuaciones del precio de un bien monetario.

Cuando el poder adquisitivo de un bien monetario se incrementa al crecer su adopción, cambia de forma acorde la percepción subjetiva del mercado sobre lo caro o barato que resulta. Igualmente, cuando el precio de un bien monetario se desploma, la expectativas puede cambiar con la percepción general de que los precios anteriores eran irracionales o estaban inflados. La dependencia histórica del dinero se ilustra con las palabras del reconocido gestor de fondos de Wall Street, Josh Brown:
Compré [bitcoins] como a $2300 e inmediatamente se duplicó en mis manos. Después empecé a decir “no puedo comprar más” a medida que subía, aún cuando esa es una opinión sesgada por el precio al que compré. Luego, cuando caía la semana pasada debido la intervención de los chinos en las casas de cambio, empecé a decirme a mí mismo, “Oh dios, espero que lo aniquilen para poder comprar más.”
La verdad es que las nociones de lo que es “caro” o “barato” carecen de significado cuando se refieren a bienes monetarios. El precio de un bien monetario no es un reflejo de su flujo de caja o de su utilidad, sino una medida de la adopción para cada uno de los roles del dinero.

Para complicar aún más la naturaleza de dependencia histórica del dinero tenemos el hecho de que los participantes en el mercado no actúan simplemente como observadores tratando de comprar o vender anticipándose a los próximos movimientos de la prima monetaria, sino que participan también activamente como evangelizadores. Debido a que no existe una prima monetaria objetivamente adecuada, hacer proselitismo destacando las características superiores de un bien monetario resulta más efectivo que si se tratara de otro tipo de bien, cuyo valor al final del día depende de su flujo de caja o de su demanda y utilidad. El fervor religioso de los participantes en el mercado de Bitcoin se puede observar en cualquiera de los muchos foros en línea donde quienes tienen Bitcoin promueven activamente los beneficios del mismo, y las grandes ganancias que pueden obtenerse al invertir en él. Leigh Drogen comenta lo siguiente sobre el mercado de Bitcoin:
Puede verse como una religión, una historia que nos contamos los unos a los otros y con la que estamos de acuerdo. La religión es la curva de adopción en la que debemos pensar. Es casi perfecta, tan pronto alguien nuevo entra se lo dicen a todo el mundo y empiezan a evangelizar. Luego sus amigos entran y también empiezan a evangelizar.
Si bien la comparación con una religión puede sugerir un sesgo de fe irracional, para un individuo que tiene Bitcoins es completamente racional predicar para que la sociedad entera adopte como estándar este dinero mejorado. El dinero actúa como la base del comercio y ahorro, así que la adopción de una forma superior de dinero tiene grandes beneficios multiplicativos en la creación de riqueza para todos los miembros de una sociedad
h3 Forma de la monetización/h3
Si bien no hay reglas preestablecidas respecto al camino que un bien monetario tomará mientras es monetizado, puede observarse un patrón curioso que se ha presentado durante la relativamente corta historia de monetización de Bitcoin. El precio de Bitcoin parece seguir un patrón fractal de magnitud creciente, donde cada iteración del fractal se asemeja a la forma clásica del ciclo de euforia (o sobreexpectación) de Gartner pero cada uno mayor que el anterior.

En su artículo curva S de adopción que han seguido muchas tecnologías revolucionarias a medida que su uso se implanta en la sociedad.

Cada ciclo de Gardner comienza con un brote de entusiasmo por la nueva tecnología; el precio crece empujado por las compras de los inversores involucrados en esa iteración. Los primeros compradores del ciclo de euforia normalmente están totalmente convencidos del potencial disruptivo de la tecnología. Con el tiempo los entusiastas alcanzables en esta iteración comienzan a ser superados por los especuladores más interesados en beneficio rápido que en el poder transformador de la tecnología; el mercado se calienta y el precio se dispara.

Tras rebasar el máximo, los precios caen rápidamente y el fervor especulativo es reemplazado por la desesperación, escarnio público y la sensación de que la tecnología no era para tanto. Con el tiempo, el precio toca fondo y forma una meseta en la que la nueva cohorte de inversores capaces de soportar el dolor del desplome de precios se une a los pioneros convencidos del valor a largo plazo de la tecnología.

La meseta dura mucho tiempo y forma lo que Casey llama “un mínimo estable y aburrido” Durante esta fase el interés del público disminuye, pero sigue desarrollándose a medida que el número de creyentes crece lentamente. Los cimientos de una nueva iteración del ciclo de euforia se van formando a medida que los observadores del mercado ven que la tecnología no desaparece y que la inversión puede no ser tan arriesgada como parecía durante la fase bajista del ciclo. La siguiente iteración del ciclo atrae un conjunto más amplio de usuarios-inversores-creyentes y su magnitud es mucho mayor.

Durante la fase de crecimiento explosivo de un ciclo de Gartner muy poca gente puede predecir con éxito el precio máximo que se alcanzará antes de la siguiente caída. El precio suele alcanzar niveles que parecen absurdos para muchos de los inversores que compraron al principio del ciclo. Cuando el ciclo cambia de fase, los medios buscan una causa, una narrativa creíble. El “culpable”, por ejemplo el fallo de seguridad de una mercado de intercambio, puede haber actuado como catalizador, pero no es la razón fundamental. Los ciclos de euforia colapsan porque se acaban los agentes de mercado susceptibles de participar en ese ciclo.

Es revelador que el oro siguió el típico patrón de euforia del ciclo de Gartner desde finales de la década de los 70 hasta inicios de los 2000. Se podría especular que el ciclo de euforia es una dinámica social inherente al proceso de monetización.

h3 Cohortes de Gartner/h3
Desde que se empezó a comerciar en 2010, el mercado del bitcoin ha superado cuatro grandes ciclos de Gartner. Con la ventaja de los datos históricos podemos identificar con precisión el rango de precios de dichos ciclos. También podemos identificar cualitativamente las cohortes de inversores asociadas con cada iteración.

$0–$30 (2009–julio de 2011): El primer ciclo de euforia en el mercado del bitcoin estuvo dominado por criptógrafos, informáticos y cypherpunks que ya estaban preparados para entender la importancia del revolucionario invento de Satoshi Nakamoto. Ellos fueron los pioneros, asegurando que el protocolo de Bitcoin no tuviera fallos técnicos.

$30–$250 (julio de 2011–abril de 2013): El segundo ciclo atrajo tanto a usuarios tempranos de nuevas tecnologías como a una corriente constante de inversores motivados ideológicamente y entusiasmados por el potencial de una moneda libre del control estatal. Libertarios como Roger Ver se sentían atraídos por las actividades antisistema que serían posibles con una adopción amplia de la tecnología naciente. Wences Casares, un emprendedor en serie brillante y bien conectado, fue también parte del segundo ciclo de euforia y se sabe públicamente que evangelizó Bitcoin a los tecnólogos e inversores más importantes de Silicon Valley.

$250–$1100 (abril de 2013–diciembre de 2013): El tercer ciclo dio entrada a los primeros inversores minoristas e institucionales, al menos a los que se atrevían a navegar los complicadisimos canales de liquidez en los que se podía adquirir bitcoin. La principal fuente de liquidez durante este periodo fue MtGox, un mercado de intercambio basado en Japón y dirigido por el conocido incompetente y malversador Mark Karpeles, que más tarde cumpliría condena por su papel en el colapso de MtGox.

Merece la pena mencionar que existe una correlación entre la subida de precio del bitcoin durante los ciclos mencionados y el incremento de la liquidez y la facilidad con que los inversores podían comprar bitcoins. Durante el primer ciclo no existían las plataformas de intercambio y las formas de obtener bitcoins estaban restringidas a minar o comprar directamente de alguien que los hubiera minado. En el segundo ciclo, comenzaron a estar disponibles plataformas de intercambio rudimentarias, pero obtener y asegurar bitcoins en ellas era demasiado complicado para casi todos, excepto para los más expertos en tecnología. Incluso en el tercer ciclo existían barreras significativas para los inversores que deseaban transferir dinero a MtGox para adquirir bitcoins. Los bancos eran reacios a trabajar con la plataforma y las terceras partes facilitando las transferencias eran frecuentemente incompetentes, criminales o ambas. Para colmo, muchos de los que consiguieron transferir fondos, sufrieron cuantiosas pérdidas cuando MtGox fue pirateado y más adelante cerrado.

Solo tras el colapso de MtGox y una calma de dos años en el precio de mercado del bitcoin se establecieron fuentes de liquidez profundas y maduras; los ejemplos incluyen plataformas de intercambio reguladas como GDAX e intermediarios para grandes transacciones (OTC) como Cumberland mining. Para cuando comenzó el cuarto ciclo en 2016, comprar y asegurar bitcoin era relativamente sencillo incluso para pequeños inversores.

$1100–$19600? (2014–?):

Cuando escribo estas líneas, el mercado del bitcoin está atravesando su cuarto ciclo de euforia. Los participantes en este ciclo son principalmente los que Michael Casey denomina “mayoría temprana” (early majority) de los inversores minoristas e institucionales.

Con fuentes de liquidez profundas y maduras, los grandes inversores institucionales tienen ahora la oportunidad de participar a través de mercados de futuros regulados. La disponibilidad de estos mercados de futuros abre el camino para la creación de un ETF de bitcoin que a su vez, en los próximos ciclos de euforia, atraerá a la “mayoría tardía” y los “rezagados” (“late majority” y “laggards” en la gráfica).

Aunque es imposible predecir exactamente la magnitud del ciclo actual de euforia, es razonable especular que el ciclo alcance su cénit entre los 20.000 y 50.000 dólares por bitcoin. Un precio mucho más alto significaría que Bitcoin habría alcanzado una fracción significativa de la capitalización total del oro (para que el oro y bitcoin tuvieran la misma capitalización hoy en día, un bitcoin debería costar unos 380.000 dólares). La mayor parte de la capitalización de mercado del oro proviene de la demanda de los bancos centrales, y no es probable que estos o las naciones estado participen todavía en este ciclo de euforia.
h3 La entrada de las naciones estado/h3
El ciclo final de Gartner sucederá cuando algunas naciones comiencen a acumular Bitcoin como parte de sus reservas de divisas. La capitalización del mercado de bitcoin es aún demasiado pequeña para que la opción de añadirla a las reservas de la mayoría de los países pueda considerarse de forma realista. Sin embargo, a medida que el interés del sector privado aumente y la capitalización de Bitcoin se acerque a un trillón de dólares habrá suficiente liquidez para que la mayoría de los estados entren al mercado. La primera nación en añadir oficialmente bitcoin a sus reservas probablemente desatará una estampida de otros países dispuestos a hacerlo. Los estados que antes lo adopten serán los que verán mayores beneficios en sus balances financieros si Bitcoin termina convirtiéndose en una reserva monetaria global. Desafortunadamente es probable que sean los estados con poderes ejecutivos fuertes (dictaduras como Corea del Norte) los más rápidos en acumular Bitcoins. El deseo de no favorecer el enriquecimiento de los países mencionados y la debilidad inherente de las ramas ejecutivas de las democracias occidentales provocarán una parálisis por indecisión que les hará rezagarse en la acumulación de bitcoins para sus reservas.

Resulta irónico que los EEUU es actualmente una de las naciones más abiertas en su posición regulatoria hacia Bitcoin, mientras China y Rusia son las más hostiles; EEUU es el que más riesgo sufre de que su posición geopolítica se degrade si Bitcoin termina por reemplazar al dólar como reserva mundial. En los 60 Charles de Gaulle criticaba el “privilegio exorbitante” del que disfrutaba los EEUU por el orden monetario internacional que se originó del acuerdo de Bretton Woods en 1944. Los gobiernos Ruso y Chino no se han dado cuenta aún de los beneficios geoestratégicos de Bitcoin como moneda de reserva y están más preocupados por los efectos en sus mercados internos. Al igual que de Gaulle, quien amenazó con restablecer el patrón oro como respuesta al privilegio de EEUU, los Chinos y los Rusos verán, con el tiempo, las ventajas de una posición larga de reservas en un almacén de valor no soberano. El estado Chino tienen una ventaja importante en su potencial para añadir Bitcoin a sus reservas, y es que la mayor concentración de poder de minería de Bitcoin se encuentra en China.

EEUU se enorgullece de ser una nación de innovadores, siendo Silicon Valley la joya de la corona de la economía americana. Hasta el momento Silicon Valley ha dominado la conversación sobre la posición que deben tomar los entes reguladores respecto a Bitcoin. Sin embargo la industria financiera y la Reserva Federal de los EEUU se han comenzado a dar cuenta de la amenaza existencial que representa Bitcoin para la política monetaria estadounidense si este llegara a convertirse en una moneda de reserva global. El periódico The Wall Street Journal, conocido vocero de la Reserva Federal, publicó el siguiente comentario sobre la amenaza que representa Bitcoin a la política monetaria americana:
Hay otro peligro, tal vez más serio, desde el punto de vista de los bancos centrales y reguladores: Bitcoin podría no colapsar. Si el fervor especulativo de la criptomoneda no es más que el precursor de su amplia aceptación como alternativa al dólar, pondrá en peligro el monopolio sobre el dinero que tienen los bancos centrales.
En los años venideros habrá una batalla entre los emprendedores e innovadores de Silicon Valley, quienes intentarán mantener el Bitcoin libre de control estatal, y la industria financiera y bancos centrales, que harán todo lo que esté en su mano para regular Bitcoin e impedir que el poder de su industria y su capacidad para emitir dinero se vean afectados.
h3 La transición a medio de pago/h3
Un bien monetario no puede convertirse en un medio de pago mayoritariamente aceptado (la definición estándar de dinero) antes de ser ampliamente valorado, por la tautológica razón de que un bien no valorado no es aceptable como pago. En el proceso de llegar a ser ampliamente valorado, y por ende un almacén de valor, un bien monetario multiplicará su poder adquisitivo, creando un coste de oportunidad al usarlo como moneda de cambio.

En concreto, un bien monetario llega a ser conveniente como medio de pago sólo cuando la suma del coste de oportunidad más el coste de la transacción comercial cae por debajo del coste de la transacción sin usar el bien.

En una sociedad basada en el trueque, un bien monetario puede ser usado como medio de pago incluso mientras el bien sigue apreciándose, porque los costes transaccionales del trueque son altísimos. En una economía desarrollada, donde los costes transaccionales son bajos, el uso como moneda de cambio de un depósito de valor en desarrollo y que se aprecia rápidamente como Bitcoin, es posible pero de forma muy limitada. Un ejemplo es el mercado ilegal de la droga, donde los compradores están dispuestos a sacrificar la oportunidad de conservar sus bitcoins a cambio de minimizar el riesgo de comprar las drogas usando moneda fiat.

Existen, sin embargo, grandes barreras institucionales para que un naciente depósito de valor llegue a ser un medio de pago ampliamente aceptado en una sociedad desarrollada. Los Estados tienen una poderosa herramienta llamada impuestos para proteger su soberanía monetaria de ser desplazada por la competencia de un nueva moneda. Una moneda oficial disfruta de la ventaja de una demanda constante ya que los impuestos se pagan con ella, pero además, las ganancias de otros bienes monetarios que se aprecian incurren en impuestos al ser vendidos. Esto último provoca un significativa fricción para el uso de un depósito de valor como medio de pago.

Sin embargo esta desventaja de los bienes monetarios privados no es una barrera infranqueable. Cuando la gente (el mercado) pierde la confianza en una moneda oficial, su valor colapsa en un proceso conocido como hiperinflación. En este proceso, el valor de la moneda se desploma primero frente los bienes más líquidos disponibles en esa sociedad: el oro o divisas extranjeras como el dólar. Cuando no hay disponibles bienes líquidos o la oferta es escasa, la moneda colapsará frente a otro tipo de bienes, como propiedades inmobiliarias y materias primas. La imagen que mejor resume la hiperinflación es una tienda de comestibles sin productos en las estanterías porque los consumidores se deshacen lo antes posible de la moneda estatal que pierde valor en sus manos.

Al final se pierde completamente la confianza en la moneda, nadie la acepta y la sociedad decaerá al trueque si no se ha terminado de implantar una moneda de cambio distinta. La sustitución del dólar de Zimbabue por el dólar estadounidense en 2008 es un buen ejemplo de este proceso. Sustituir una moneda oficial por una extranjera se complica si hay escasez de la divisa entrante y ningún banco internacional proporciona liquidez.
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Escrito por: Vijay Boyapati