No apueste aún contra la inflación
Michael Ashton | 01.06.2023 11:23
No soy la primera persona que señala que el mercado bursátil, a múltiplos extravagantes, no se comporta de forma coherente con los mercados de materias primas que anuncian una recesión inminente. Si insistimos en antropomorfizar los mercados, en realidad no tiene ningún sentido, a menos que planteemos que "el mercado" sufre algún tipo de trastorno de doble personalidad. Pero ese tipo de cosas suceden todo el tiempo, a pequeña escala.
Pero aquí hay algo que me parece muy raro. Los precios de los swaps de inflación a corto plazo en el mercado interbancario sugieren que la inflación va a subir menos del 0,9% para todo el balance de 2023 (una tasa anualizada del 1,45%). Y la mayor parte de esa subida se producirá en los próximos dos meses. El mercado calcula que entre el IPC de junio y el de diciembre, el nivel general de precios subirá un 0,23%... ¡menos de ½% anualizado!
Ahora bien, los lectores atentos observarán que también hubo una parte plana en 2022, que cubrió aproximadamente el mismo periodo. La inflación general entre junio y diciembre del año pasado subió sólo un 0,16%, lo que provocó decepcionantes cupones de bonos digitales y provocó que se proclamara que la inflación estaba casi controlada.
Pero esto es lo que hay. En la segunda mitad de 2022, tenía todo el sentido que la inflación general se mantuviera prácticamente sin cambios. Los precios del petróleo cayeron desde los 120 dólares por barril de la primera semana de junio a los 75 dólares a mediados de diciembre. En todo el país, los precios medios de la gasolina sin plomo cayeron de 5 a 3,25 dólares durante ese periodo.
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Un descenso porcentual similar significaría que la gasolina debería bajar de los 3,58 dólares actuales a 2,32 dólares. Sin duda, el mercado de futuros de la gasolina ha experimentado una reversión mucho mayor de lo normal, con unos 44 centavos en la curva de aquí a diciembre, frente a los 28 centavos de junio a diciembre de 2024*. Así que esa no puede ser toda la causa de esta despreocupación por la inflación. Si la gasolina baja tanto, la curva de inflación será correcta... pero hay una manera más fácil de negociar eso: vender futuros de gasolina RBOB de noviembre o diciembre.
Así que este aplanamiento debe venir de otra parte. No puede provenir del gas canalizado, que recientemente ha sufrido un notable retraso, porque los precios del natural gas ya se han desplomado hasta niveles algo inferiores a la media de los últimos 10 años. Los precios de los alimentos podrían bajar más, lo que propiciaría las comidas en casa si de verdad ocurriera, aunque la comida fuera de casa depende de los salarios, así que es difícil que la comida tenga un efecto tan grande.
Ergo... esto realmente debe ser inflación subyacente. Excepto en ese caso, el único mercado en el que se puede negociar la inflación subyacente en lugar de contra ella, la bolsa Kalshi, muestra unos precios de la inflación subyacente mensuales del 0,35% en mayo, del 0,32% en junio, del 0,57% en julio, del 0,45% en agosto, del 0,35% en septiembre, del 0,18% en octubre y del 0,22% en noviembre. (Sin duda, estos mercados, especialmente los de los últimos meses, siguen siendo bastante ilíquidos, pero están mejorando). No es una diferencia drástica con la media del 0,41% de los últimos seis meses.
Los mercados, por supuesto, operan donde se despeja el riesgo y no necesariamente donde "el mercado cree" que debería estar el precio. Me resulta difícil entender, sin embargo, quién tendría tanta exposición a los precios más bajos a corto plazo que necesitaría vender agresivamente inflación a corto plazo... a menos que se trate de grandes propietarios institucionales de TIPS adoptando una visión táctica de que las impresiones a corto plazo serían malas. De ser así, parece una gran apuesta.
Naturalmente, es posible que la inflación se desinfle repentinamente a partir de aquí. Pero no creo que esa sea la "apuesta justa". Ésa es, después de todo, una función clave de los mercados: ofrecer apuestas atractivas a personas que no tienen un sesgo natural en el mercado en cuestión para compensar los flujos de aquellas personas que están dispuestas a pagar para reducir su riesgo en una dirección determinada. (Esto no debe interpretarse como que yo no tengo una predisposición natural en el mercado, porque la tengo).
Hay otra razón por la que esto es importante en este momento. Últimamente, los mercados también han empezado a valorar la posibilidad de que la Reserva Federal siga subiendo los tipos de interés, a pesar de las señales bastante claras de su presidente tras la última reunión de que se avecinaba una "pausa". En mi opinión, esto tiene sentido, ya que 25 o 50 puntos básicos no suponen prácticamente ninguna diferencia.
Tras uno de los ciclos de subidas más agresivos de la historia, que ha situado los tipos a corto plazo en un nivel neutral a largo plazo aproximadamente, parece prudente cuando menos echar un vistazo a nuestro alrededor. Si, al mirar a su alrededor, la Fed se diera cuenta de que el balance del mercado sugiere que la inflación tiene posibilidades de volverse instantánea y completamente inerte, parecería aún más extraño pensar que el FOMC está a punto de volver a poner en marcha la maquinaria de subidas de tipos para otras cuantas subidas.
*De junio a diciembre en la curva de futuros no es la comparación exacta, ya que los precios en surtidores van por detrás de los precios de los futuros al por mayor, pero da una idea.
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