Por la puerta de atrás y sin hacer ruido
Juan Ignacio Marrón | 04.10.2021 08:37
Hace prácticamente un mes, defendíamos en un artículo publicado en Investing.com (puedes acceder a él pinchando aquí) que las actuaciones de la Fed eran desde el mes de abril más hawkish de lo que daban a entender los discursos oficiales. Lo justificábamos a partir del análisis del efecto conjunto de dos medidas contrapuestas utilizadas por la Fed: las compras de activos en el marco del programa de Quantitative Easing (QE) por importe de 120.000 millones de dólares mensuales, que aumentan los fondos de reserva del banco central; y, por otro lado, los Repos Inversos que los reducen.
¿Qué ha pasado en el último mes? Entre el 1 y el 29 de septiembre, el activo de la Fed se ha expandido en 98.808 millones de dólares, fruto de las compras de activos, mientras que la cifra de Repos Inversos se ha incrementado en 270.762 millones. Es decir, la Fed expande su balance (en términos brutos), pero contrae sus fondos de reserva, por lo que ha reducido de manera efectiva la liquidez en el sistema por importe de 171.954 millones de dólares. Si echamos la vista atrás al 21 de abril, fecha en la que tocó su máximo la expansión en términos netos del balance de la Fed, veremos que el activo ha aumentado desde entonces hasta el 29 de septiembre en 627.033 millones de dólares, mientras que los Repos Inversos lo han hecho en 1,3 billones, lo que arroja un saldo negativo, es decir, una reducción neta de los fondos de reserva del banco central, de 677.629 millones de dólares en los últimos 5 meses.
En román paladino, esto es tanto como decir que, desde finales del mes de abril, la Fed no ha llevado a cabo una política precisamente acomodaticia, sino todo lo contrario. En lugar de reducir el activo (contra reservas) de la Fed, decidieron aumentar el pasivo (también contra reservas) a un ritmo superior al del activo de manera que, en conjunto, pudieran adaptar sus medidas a la evolución de una inflación que hoy continúa desbocada.
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Pero, ¿por qué hacerlo de esta manera?
Pensamos que la Fed ha preferido utilizar la vía de los Repos Inversos frente al inicio del tapering en abril por dos motivos principalmente: la mayor flexibilidad que aporta este instrumento, ya que le permite ajustar sus medidas diariamente, frente a la alternativa de un calendario predefinido de reducción del ritmo de compras, aparte que el tapering tendría como límite el “no crecimiento” bruto del activo del balance, pero no llegaría en ningún caso a reducirse; también porque les permite evitar el impacto en la estabilidad financiera por el efecto psicológico que habría tenido el anuncio del inicio en abril del tapering sobre unos inversores ávidos de estímulos monetarios. La puesta en marcha de los Repos Inversos comenzó de forma decidida el 19 de marzo, sin previo aviso ni comunicado oficial… en otras palabras, por la puerta de atrás y tratando de hacer el menor ruido posible.
Nuestra tesis es que, con una inflación que no remite y en niveles muy superiores a los estimados por el staff económico de la Fed y de los objetivos anuales marcados por ésta, mientras el tapering no se ponga en marcha, será de esperar que el saldo de Repos Inversos continúe creciendo. Una vez el tapering comience, en la medida en que supondría una reducción progresiva del ritmo de compras, veríamos como escenario más probable una caída proporcional del saldo diario de Repos Inversos. El efecto conjunto de estas variables es el que, en nuestra opinión, explica con mayor precisión la actuación de la Fed en estos últimos meses que busca drenar liquidez del sistema para tratar de contener una inflación que le lleva preocupando muchos más meses de lo que se deriva de una lectura literal de sus comunicados oficiales.
No obstante, creemos que estas medidas están teniendo y tendrán en los próximos meses un efecto relativo en la evolución de la inflación, ya que el incremento de los precios está condicionado por factores como son los cuellos de botella en la cadena de suministro, y la crisis energética y de semiconductores que se mueven por dinámicas fuera del control de la Fed. Hay otros factores, como la subida del precio de la vivienda en EE. UU. donde, por el contrario, su influencia ha sido mayúscula, lo que le ha llevado a recibir continuas críticas desde distintos foros desde hace meses.
La puesta en marcha del mecanismo de los Repos Inversos supone, a nuestro juicio, el reconocimiento expreso por parte de la Fed de que la política monetaria ultra expansiva que viene llevando a cabo desde marzo de 2020 dejó de ser necesaria hace meses, y que además debían adoptar todas aquellas medidas que estuvieran en su mano, como el control del nivel de liquidez de la economía, para tratar de contener una escalada de precios muy superior a la deseada… todo ello sin provocar el estallido de la burbuja de activos financieros de la que, en buena medida, son responsables.
Flujos netos de efectivo
Suele decirse que todos los días el mercado ofrece oportunidades, pero cuando la gamma está en negativo, su número se dispara. A pesar del importante rebote experimentado el viernes, el S&P 500 ha cerrado la peor semana de los últimos 6 meses, perdiendo un 2,15%. Aunque comenzamos la semana en gamma negativa, es probable que la calma vuelva a reinar en la renta variable según vayan pasando los días. Para ello, según nuestros modelos, deberían concurrir las siguientes circunstancias: que el índice CBOE VIX de volatilidad que cerró el viernes en 21,16, no supere los 23 puntos; que el S&P 500 se mantenga por encima del nivel 4.285, algo superior a los mínimos de la semana pasada. La clave para la estabilización en el corto plazo de los precios del S&P 500 se encuentra en la superación del 4.376. Estos niveles deben interpretarse dentro del contexto definido por el cambio de régimen de volatilidad que nuestro modelo indicó que se produjo la semana del 12 de julio, y que conllevaría mayor riesgo de inestabilidad. El punto a partir del cual el mercado entraría en un escenario de calma equivaldría a la cota 18,46 del índice de volatilidad del S&P 500.
En otro orden de cosas, según datos de FactSet (NYSE:FDS), la semana pasada se produjo una salida neta de efectivo de 1.159 millones de dólares en ETFs de renta variable americana, frente a las entradas de 3.232 millones de renta fija. Los datos de Refinitiv Lipper reflejan una salida de 6.016 millones de dólares de fondos de renta variable americana, frente a la entrada de flujos de efectivo en renta fija por valor de más de 3.189 millones de dólares y la nada despreciable cantidad de 31.869 millones que han ido a parar a fondos de activos monetarios. No son buenas señales.
En el mercado de derivados, se ha reducido la exposición a renta fija en un 1,4%, mientras se ha incrementado en un 1,5% en renta variable -S&P 500 ha sido el más beneficiado, mientras que el tecnológico Nasdaq ha visto caer su peso en la cartera de derivados en un 1,3%. Asimismo, destaca la reducción del peso del Oro en un 0,8% por parte de los institucionales.
Seguimiento de la Fuerza Relativa Tendencial
La FRT de los índices de volatilidad sigue estando en zona lateral-alcista, lo que denota un cierto riesgo inherente en el mercado, en línea con los comentarios y escenarios planteados más arriba sobre esta cuestión. Los índices de renta variable, en conjunto, se han visto muy perjudicados, con una FRT que, a cierre del viernes, se queda prácticamente en el límite entre el sesgo alcista y el bajista. Las cryptos se recuperan fuertemente, rozando la zona alcista, igual que las materias primas que, durante estas dos últimas semanas, se han mantenido estables. Los Metales Preciosos son los más débiles con una FRT lateral-bajista en -19, mientras que tanto Energía y Alimentación presentan una FRT de 56.
En renta variable, el Dow Jones de Industriales ha cerrado la semana con una FRT y una performance mejor que la del S&P 500 y el Nasdaq. El índice europeo más fuerte vuelve a ser el MIB italiano, muy próximo a la zona alcista, mientras que el resto de los índices presentan una FRT mucho más débil. La performance del selectivo italiano ha sido del -0,9%, frente a la media de -1,23% de los índices DAX (-2%), CAC (-1,3%), e IBEX (-0,4%).
Actualización de los niveles críticos
El Nasdaq ha sido el índice donde se han producido los cambios más significativos respecto de la semana pasada. Tras vulnerar el nivel de alerta temprana que fijamos en 15.010, y su primer nivel de control de los inversores institucionales en 14.805, hizo mínimos en precios muy próximos a los que nuestro modelo indica que se han situado los inversores institucionales, que se encuentran en 14.532. Como factor positivo, las presiones bajistas que la semana pasada se encontraban en 14.348 han subido a 14.842, lo que le podría dar cierto respiro esta semana.
En el caso del Dow Jones y S&P 500, no ha habido cambios relevantes respecto de la semana anterior. Los cierres semanales se han producido por encima de los niveles de referencia marcados, apoyando por el momento la idea de continuación de la tendencia principal.
¡Buena semana y buenas inversiones!
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