¿Dónde están las oportunidades en renta variable este trimestre?
Saxo Bank | 12.01.2016 11:14
La caída de los precios del crudo llega hasta mínimos de 2008 y ha provocado una masacre en el sector de la energía y un extenso desplome en los ingresos. Además, las empresas energéticas han invertido en exceso durante los años 2009-14, y el sector se ha hecho adicto a la financiación barata en USD.
Las inversiones se vieron alentadas por una demanda china de petróleo que subía hasta donde alcanzaba la vista. Pero con beneficios operativos más bajos y con el crédito prorrogándose a tipos más altos en USD mientras las calificaciones crediticias están sometidas a presión, al sector le llueven ahora golpes desde todas partes. Al iniciar 2016 la producción global de petróleo alcanza nuevos máximos. El gobierno de EE.UU. está planteándose acabar con su prohibición de exportar crudo, que lleva décadas en vigor, mientras que Irán ha declarado que incrementará agresivamente la producción de petróleo cuando el país regrese a la economía global tras años de estar fuera debido a las sanciones lideradas por EE.UU..
Puede que aún no hayamos visto lo peor en los mercados del petróleo. La consecuencia directa del desplome del 70% en los precios del petróleo desde sus máximos en 2012 es una contracción del crédito, que ha llevado al sector energético a su peor calificación crediticia desde 1995, con una explosión del ratio “deuda neta/EBITDA” (beneficios brutos antes de gastos financieros) por encima de 3x, el mayor ratio de todos los sectores. El índice de las energéticas de alta rentabilidad en EE.UU. alcanzó el 11 de diciembre un diferencial ajustado por opciones (OAS) de 1.284 puntos básicos. Si los precios del petróleo no rebotan pronto, comenzarán las bancarrotas y ventas de activos que conmocionarán a todo el sector.
Las víctimas de mayor gravedad serán aquellos productores y empresas de servicios que operan con los mayores costes marginales. Los productores de petróleo en Norteamérica (arenas petrolíferas en Canadá, el gremio del fracturamiento hidráulico en EE.UU.), las prospecciones en aguas profundas y los productores del Mar del Norte, todos ellos sufrirán serios daños. Podría ser una masacre, y al nivel nacional impactaría negativamente en Arabia Saudí, Brasil, Venezuela, Canadá, Noruega, Emiratos Árabes Unidos y Rusia.
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Pese a que las empresas energéticas y mineras se permitieron caer en la trampa de la financiación barata en USD, la mayoría de las corporaciones tan sólo han expandido marginalmente su apalancamiento. El apalancamiento en el índice MSCI World excluyendo a las financieras está en torno al promedio desde 1995, y el pinchazo de las energéticas sólo ejerce un pequeño efecto.
Las empresas de tecnología, por otra parte, cuentan históricamente con abundante efectivo en sus balances. Un futuro ligero en activos Con estas turbulencias en la deuda de alta rentabilidad mientras los inversores se agolpan ante las puertas de salida de las energéticas y las mineras, la gran pregunta es si ello provocará una masacre fuera de esos sectores y si amplificará los efectos de los precios más bajos en el petróleo.
Nuestro escenario de base es que la contracción del crédito en las energéticas y mineras será un evento aislado que no se extenderá a otros sectores, igual que la crisis de las “puntocom” se limitó a ese sector. En aquel entonces, mientras el caos imperaba entre las puntocom, las acciones de valor -como industriales, químicas y consumo- obtuvieron grandes beneficios.
La ponderación de las energéticas en el índice MSCI mundial ha caído desde un máximo del 13,4% en junio de 2008 hasta un 6,6% en noviembre de este año. Los materiales básicos han mostrado su ponderación más baja desde el año 2000, en el 4,4%, y la minería, que es sólo uno de cinco subsectores dentro de materiales básicos, tan sólo supone el 32% del mismo (el mayor subsector es el químico). Los sectores energético y minero combinados tienen un peso del 8%, y por consiguiente el impacto que pueda suponer sobre las bolsas mundiales otro desplome del 50% en esos dos sectores es minúsculo.
La realidad es que nuestra sociedad se está transformando a sí misma en una economía liviana en activos, con cada vez menos activos físicos para generar la misma producción económica. La actividad industrial supone tan sólo un 14% de la economía de EE.UU., y el jefe de inversiones de BlackRock, Rick Rieder, publicó un gráfico el pasado 11 de diciembre donde mostraba que algo más del 20% de las 1.500 mayores empresas de EE.UU. tienen inventarios de cero o cercanos a cero.
Los inversores no deberían preocuparse sobre los niveles de endeudamiento entre las empresas. La preocupación debería centrarse en cambio en el nivel de endeudamiento público y privado. Pero si nuestra economía global sigue expandiéndose en línea con la tendencia del crecimiento, el problema se aliviará lentamente.
El impacto a medio plazo de los bajos precios del petróleo será positivo para los ingresos disponibles en los hogares, y por consiguiente para el consumo privado, y elevará la inflación, los salarios y el empleo. Unos precios más baratos en las materias primas protegerán a las empresas contra un estrechamiento de los beneficios, lo cual añadirá flexibilidad para incrementar los salarios, estimulando así adicionalmente la economía.
En dos palabras: la economía mundial se beneficiará a expensas de la energía y la minería. El virus de la energía La expansión inmobiliaria en los años 2003-07 se vio amplificada por un sistema financiero excesivamente apalancado, que arrastraba un múltiplo de 17x en el ratio acciones/capital. Desde la bancarrota de Lehman Brothers, el apalancamiento de las financieras ha ido constantemente a la baja impulsado por las regulaciones y por las exigencias de los inversores, que desean evitar una repetición de la debacle financiera de 2008.
El ratio de activos/capital ha descendido en noviembre hasta 11,3 desde el 17,3 de octubre de 2008, añadiendo así el colchón necesario para amortiguar un futuro revés en el sistema financiero. En consecuencia, que en el sector energético haya altas tasas de suspensión de pagos y otros créditos morosos no será suficiente como para impactar en la generalidad de los canales de crédito de los bancos, y no trastocará otros sectores de la economía.
Estrategia de renta variable en 2016
Si los mercados de valores están blindados contra un rebosamiento de esa contracción crediticia en energéticas y mineras –y este es nuestro escenario- entonces 2016 probablemente sea un buen año para las bolsas, ya que los inversores encaran un aplanamiento de la curva de rentabilidades en USD, y tipos negativos en los bonos gubernamentales europeos -en vencimientos de hasta cinco años- y en los bonos gubernamentales japoneses.
Sin embargo, las valoraciones y el USD fuerte significan que estamos menos alcistas en las acciones de EE.UU., y creemos que en 2016 el mercado de valores de EE.UU. en su conjunto tendrá un comportamiento inferior al de Europa y Japón. La mejor manera de jugar con las acciones estadounidenses es sobrepronderar valores financieros (especialmente bancos), consumo y biotecnología. Estamos alcistas en los valores europeos y japoneses, impulsados en 2016 por las políticas monetarias y un mayor estímulo fiscal. Los valores financieros debieran evitarse en ambos casos. En Europa favorecemos los valores del sectorial de consumo y las empresas exportadoras. En Japón el mejor posicionamiento es en fabricantes de automóviles e industriales.
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