¿Ha pasado lo peor para el petróleo? Puede que no...
Saxo Bank | 12.01.2016 17:43
Los mercados de materias primas siguen muy difíciles al iniciar 2016. Desde el máximo provisional en 2014, el Índice Bloomberg de Materias Primas ha caído en cinco de los seis trimestres, y la segunda mitad de 2015 resultó ser particularmente dañina. El índice ha regresado al menor nivel desde 1999, completándose así la eliminación de todas las ganancias acumuladas durante los años de expansión en los mercados emergentes, liderados por China.
Espoleados por una financiación barata en USD, y a fin de cubrir la creciente demanda de China y otras economías en crecimiento, los productores de materiales brutos se lanzaron a un atracón de inversiones entre 2009 y 2014. El resultado de este exceso de inversión en la producción, junto con un enfriamiento emergente también liderado por China y un dólar más fuerte, han llevado a un círculo vicioso de caídas de precios y deflación de costes del que el mercado, y no menos el crudo y los metales industriales, se ha esforzado en salir.
El exceso de oferta puede eliminarse si hay un aumento en la demanda, o si el lado del suministro se ajusta en consonancia. Este último ajuste es particularmente difícil de lograr durante una oleada de ventas impulsada por un exceso de suministro, ya que los productores, siempre que pueden, aceleran la producción a fin de defender sus ingresos.
Nuestra expectativa es que la batalla por la cuota de mercado eventualmente hará desaparecer empresas entre los productores de metales y, especialmente, entre los de crudo, y que ello ayudará a equilibrar estos mercados durante la segunda mitad. El fuerte deterioro de los precios ha abaratado muchas materias primas claves hasta igualar el coste de producción o incluso quedar por debajo, y esto eventualmente ayudará a acelerar el proceso de estabilizar el mercado.
Aunque sufran con la caída de precios, los productores también han visto caer los costes de producción debido a una mano de obra y una energía más baratas. Estos factores siguen prolongando las caídas.
h3 “Crudo... y machacado”/h3Este trimestre podría ser el peor del ciclo para el ya muy castigado petróleo. El levantamiento de las sanciones contra Irán podría impulsar las exportaciones, inicialmente de petróleo en almacenes flotantes y más tarde de 500.000 barriles diarios, hacia un mercado que ya tiene un exceso de oferta. En EE.UU., los inventarios tienden a subir durante los primeros cuatro meses, y esto podría aumentar la presión en Cushing, la terminal de entregas para los futuros sobre el crudo WTI.
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El levantamiento en EE.UU. de la prohibición de exportar crudo, que ha estado en vigor durante 40 años, no comenzará a introducir más barriles al mercado global en un futuro visible. Sin embargo, sí que ayudará a prolongar el actual período de bajos precios, y eventualmente, cuando la economía de las exportaciones pase a ser favorable, saldrán al mercado global más de 100 millones de barriles almacenados.
La demanda ha respondido a los bajos precios del petróleo, y se espera que 2016 sea otro año con un fuerte crecimiento. Esto, combinado con la expectativa de que la producción externa a la OPEP se frene, ayudará eventualmente a equilibrar el mercado. Pero en esta fase, el empacho de oferta durante 2016 mantendrá presionados los precios durante la mayor parte del año.
Estos necesitarán por tanto cotizarse a una distancia segura por debajo de los niveles antes de que la producción, especialmente la de petróleo de esquistos bituminosos de EE.UU., sea capaz de remontar.
El arte de pronosticar ha sido descrito recientemente por un ex-director general de BP como un juego imposible de ganar (a fool’s game), y además de los fundamentales hay tantos factores en movimiento –política y religión, por mencionar sólo dos- que puede suceder cualquier cosa en los próximos meses.
La trayectoria más probable para el crudo, no obstante, será una persistente debilidad en el primer trimestre, con el crudo Brent negociándose probablemente en la banda de los 35-40 dólares y con los riesgos sesgados a la baja. Al ir adentrándonos en 2016, el mercado comenzará a equilibrarse a sí mismo y debería apoyar un movimiento alcista hasta la zona de los 55-60 dólares por barril para finales de año.
Dado que la OPEP está adoptando una política de no poner topes a la producción, los mejores amigos del crudo son los especuladores, que tienen en sus manos la mayor esperanza de una recuperación porque durante el cuarto trimestre acumularon una posición corta récord en el crudo Brent y WTI. Cualquier leve variación en el panorama podría disparar una violenta, aunque breve, remontada por cobertura de cortos similar a la que vimos en agosto, cuando el precio saltó un 25% al alza en tan sólo tres días.
En diciembre finalmente vimos el inicio del primer ciclo de subidas de tipos de interés de EE.UU. en nueve años, y ello eliminó muchos meses de incertidumbre respecto a los metales preciosos. Antes de ese punto, el oro había estado sometido a una presión bajista casi continua desde 2012. Los principales factores detrás de esa debilidad fueron un dólar alcista, una inflación baja, la desaparición del apetito por los refugios seguros y finalmente las perspectivas de tipos de interés más altos en EE.UU..
El año pasado los inversores en ETF recortaron sus posiciones un 9%, hasta el mínimo desde primeros de 2009, mientras que los fondos de inversión libre acumularon una posición neta corta en el mercado de futuros por primera vez desde que hay registros. El primer trimestre seguirá planteando un entorno difícil en los metales preciosos, ya que lo más probable es que los inversores vean las subidas de tipos en EE.UU. y la continua flexibilización cuantitativa en Europa y China como una oportunidad para comprar dólares.
Las tensiones observadas en los mercados de bonos corporativos de alta rentabilidad y los gubernamentales podrían, no obstante, ayudar a limitar las subidas del dólar. Ello dependerá en gran medida de la guía prospectiva que el Comité Federal para el Mercado Abierto (FOMC) le traslade al mercado en los próximos meses.
Al iniciar 2016, las proyecciones del mercado respecto a donde se encaminan los tipos de interés de EE.UU. son mucho menos duras que las propias proyecciones del FOMC, por lo que los datos económicos seguirán vigilándose de cerca en los próximos meses.
La dirección del dólar, la rentabilidad de los bonos y las expectativas de inflación serán los factores clave para el oro, y sólo cuando veamos un cambio en la actual dirección veremos a los inversores regresar al metal amarillo. Bajo este supuesto, vemos riesgo bajista para el oro durante el primer trimestre, pero limitándolo a 1.000 dólares por onza antes de recuperarse y eventualmente remontar hasta los 1.200 dólares a finales de 2016.
La plata se ha mantenido a la sombra del oro durante los últimos años, pero estamos viendo nuevos apoyos. Una caída en el suministro, debida a recortes en la producción de otros metales de los que la plata es un producto secundario, combinada con una demanda creciente en el sector de las energías renovables, podría hacer que la plata presentara mejor comportamiento que el oro a lo largo de 2016.
En los primeros compases de 2016, en los que el dólar probablemente estará afilando sus garras, preferimos expresar esta idea mediante un posicionamiento basado en el ratio oro/plata y neutral respecto al dólar. Una vez que el dólar se estabilice y/o los metales recuperen un impulso positivo, esto podría convertirse en una posición abiertamente larga en XAGUSD.
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