Los siete primeros meses del año no han sido demasiado relajados en materia de rentabilidad para los inversores en el mercado europeo de renta fija. La violenta subida de los tipos largos que se ha producido en Europa desde finales de abril, a pesar de las compras del BCE, ha desembocado en rendimientos flojos o negativos para muchos compartimentos.
"El mercado de deuda híbrida financiera ronda los 650.000 millones de euros, es decir, más del doble del volumen del mercado de obligaciones High Yield en Europa, y más de seis veces el volumen del mercado de obligaciones convertibles europeas. Al asignar sus carteras, con frecuencia los inversores institucionales deciden invertir hasta un 5% aproximadamente en un fondo High Yield o en Convertibles, pero en su proceso de selección omiten el segmento de la deuda híbrida financiera. A nuestro modo de ver, es un error subestimar este mercado, y conviene corregirlo por numerosos motivos, además de la importancia de su volumen", explica François Lavier, gestor del fondo Objectif Credit Fi y de estrategia en deuda financiera de Lazard (NYSE:LAZ) Frères Gestion.
En lugar de dividir el mercado de renta fija en esos dos grandes segmentos, Lavier propone analizar su desglose con mayor detalle:
Diversificar para alcanzar una relación rendimiento/riesgo intermedia
Por simplificar, digamos que el inversor dispone de tres posibles soportes de inversión en emisores financieros: las acciones, recordando no obstante que solo la mitad del sistema financiero europeo cotiza en bolsa, las obligaciones clásicas denominadas "Senior Unsecured" (deuda privilegiada sin garantía), y por último un compartimento llamado "híbrido" que agrupa todos los títulos conocidos como subordinados o contingentes.
"A nuestro modo de ver, la inmensa ventaja del segmento de la deuda híbrida es que permite ofrecer a los inversores un compromiso en materia de rendimiento, pero también de riesgos, entre la renta variable por una parte y las obligaciones clásicas por otra. Además, permite elaborar una cartera mucho más diversificada que si se cuenta únicamente con las acciones del sector financiero", comenta el Lavier.
Si examinamos la volatilidad de esta clase de activos, observamos que su volatilidad anual se sitúa actualmente entre el 2% y el 4%, dependiendo del tipo de deuda híbrida, es decir, de 5 a 10 veces menor que la del compartimento de las acciones bancarias. "Este nivel de volatilidad es históricamente 'normal', aunque cuando la crisis financiera alcanzó su paroxismo en 2008-2009, los picos de volatilidad llegaron a dispararse del 20% al 40%, dependiendo de los soportes", afirma el experto de Lazard.
Cotizaciones atractivas en términos de rendimiento y diferencial
Dependiendo de los emisores, los vencimientos y el tipo de títulos, los rendimientos varían del 2,5% al 5% en el caso de la deuda Tier 2 y del 3 al 7% en el caso de la deuda "Additional Tier 1". En términos relativos, la deuda bancaria "Senior Unsecured" renta un flaco 1,1%, al igual que la deuda privada con categoría de inversión, en tanto que el High Yield ofrece un rendimiento cercano al 4%. Por tanto, el rendimiento de los títulos de deuda híbrida financiera es superior al de los títulos de emisores de calidad comparable o superior a la de los demás segmentos del mercado de renta fija.
Según Lavier, "si se consideran los niveles de cotización bajo el prisma de los diferenciales, según nuestro análisis la imagen también resulta bastante prometedora, puesto que, en el compartimento Lower Tier 2 por ejemplo, los diferenciales rondan actualmente los 240 puntos básicos, es decir, cerca de 10 veces superiores al nivel más bajo que prevalecía antes de la crisis".
Factores técnicos de la oferta y la demanda
Los bancos emiten deuda híbrida porque la normativa les obliga a ello. Cada entidad debe disponer de un mínimo de un 1,5% de títulos de deuda llamados "Additional Tier 1" (AT1), y de un 2% de títulos de deuda llamados "Tier2". Aunque algunos bancos emitirán más, globalmente el mercado primario actual se mueve en el orden de 50.000 a 70.000 millones de euros de emisiones al año, un nivel que el mercado puede absorber perfectamente. Con ello queda garantizada la renovación periódica del saldo existente.
La demanda es muy heterogénea: numerosos inversores institucionales se han posicionado en el compartimento "Tier 2", por consideraciones de calificación principalmente, pero también por su menor complejidad. En cuanto a los títulos más arriesgados, como los "Additional Tier 1", los inversores más numerosos son los bancos privados, los fondos especializados en la temática, los fondos "Total Return" y los fondos alternativos, es decir toda la comunidad de inversores sin limitaciones particulares en materia de capital o de calificación de los títulos subyacentes de las carteras.
"Aunque estos últimos títulos son los que ofrecen las mejores perspectivas de rendimiento y rentabilidad, su complejidad ha llevado a numerosos inversores a dejar su compra para más adelante. Sin embargo, pensamos que en vista de la calidad de los emisores que intervienen actualmente en este segmento, los inversores deberían reconsiderar la cuestión, encomendando la gestión y el seguimiento de este nicho a un experto en estos títulos". asegura Lavier.
Calidad de los emisores y de las emisiones bajo el prisma de las calificaciones
El grueso del inventario de títulos de deuda Tier 2 tiene una calificación BBB, o incluso A. En cuanto a los Tier 1, la mayoría de los títulos se clasifican en la categoría BB. Por consiguiente, una cartera constituida fundamentalmente por títulos de deuda híbrida Tier 2 dispondrá de una calificación en torno a BBB de promedio, en tanto que una cartera consistente mayoritariamente en títulos de deuda AT1 tendrá de promedio una calificación en torno a BB. Este aspecto es importante, pues explica en su mayor parte la actual división de los inversores por categoría de títulos.
Lazard Frères Gestion apuesta por invertir en un soporte emitido por un emisor sólido, calificado en la categoría A o BBB, pero cuya emisión tenga una calificación más baja, a invertir en un emisor y en un soporte de calificación idéntica pero ambos de la categoría High Yield. "La probabilidad de impago, y por consiguiente de pérdidas para el inversor, es mucho más baja en el caso de un emisor de buena calidad. Por tanto, creemos que una cartera cubierta por una gestión activa y un seguimiento diario ofrecerá la mejor relación entre rendimiento y riesgo. A los inversores institucionales les podría resultar interesante reconsiderar la cuestión desde ese punto de vista y aprovechar las numerosas oportunidades ofrecidas por el mercado de deuda híbrida financiera", explica Lavier.
En un momento en que escasean las oportunidades en los mercados de renta fija, donde se corre el riesgo de que los rendimientos sigan siendo bajos de forma sostenida debido al contexto económico, el sector financiero ofrece, a juicio de Lavier, una configuración perfecta:
- Datos fundamentales sólidos y en clara mejoría, por efecto de la nueva normativa,
- Cotizaciones muy atractivas para un riesgo moderado,
- Una oferta razonable en un mercado que ya tiene peso y está bien desarrollado, con una demanda en sensible crecimiento desde hace varios trimestres, procedente de inversores institucionales que están reconsiderando este atractivo segmento.
- En la actualidad, se pueden construir dos carteras: una principal, centrada, aunque no exclusivamente, en los títulos de deuda Tier 2, que ofrecen rentabilidades del 3% al 4% para una cartera con una calificación global Investment Grade (en torno a BBB), y una segunda cartera centrada en los títulos de deuda "Additional Tier 1", que ofrecen una rentabilidad del 5% al 6% y tienen una calificación media de tipo Crossover y en torno a BB. Consideramos que estas dos carteras son complementarias y se deben integrar en asignaciones que variarán en función de las capacidades de asumir riesgo de cada inversor, pero que podría rondar los 2/3 en títulos de deuda Tier 2 y 1/3 en títulos de deuda "Additional Tier 1".