Esta es la verdadera razón por la que la volatilidad del mercado ha sido tan baja

Aparentemente contra todo pronóstico, los mercados bursátiles se mantuvieron inquietantemente tranquilos en 2023, con el índice de volatilidad, o VIX, (línea roja) muy por debajo de su media de 2000-19 (línea de puntos). Y eso es mucho decir: el VIX (el llamado indicador del miedo del mercado) mide las expectativas de turbulencias del mercado para los próximos 30 días.

Y, claro, la economía ha mostrado una mejora gradual y la probabilidad decreciente de una dura recesión daría a los inversores motivos para sentirse más relajados. Pero ver caer la volatilidad por debajo de sus niveles de la década anterior (en un momento en que la Reserva Federal (la Fed) estaba subiendo los tipos de interés más agresivamente que nunca) parece, bueno, contraintuitivo, por decir lo menos. Después de todo, en el pasado las subidas de tipos han provocado desgracias económicas y de mercado con mucha frecuencia.

Así que quizás haya otras cosas en juego. Una posible explicación es que los inversores utilizan cada vez más las opciones 0DTE (zero-days-to-expiry) a corto plazo, que el VIX no capta. El Banco de Pagos Internacionales (básicamente, el banco de los bancos) no parece convencido de esa explicación. Tiene otra en mente: los productos estructurados que aumentan el rendimiento vendidos por los bancos de inversión.



Estos productos prometen a los inversores una mayor rentabilidad, a cambio de renunciar a algunos beneficios. Las estructuras de compra cubierta (que implican la compra de un activo y la venta de una opción de compra sobre el mismo, apostando esencialmente a que el activo subirá, pero no demasiado) y los productos autocotizables (que prometen jugosas rentabilidades adicionales, pero sólo mientras un activo se mantenga en un rango determinado) son dos de los que han aumentado su popularidad recientemente (línea azul).

Cuando las mesas de negociación de los bancos de inversión ofrecen estos productos, esencialmente están pagando las opciones de los propios compradores y deben gestionar su riesgo negociando el activo relacionado. Mediante una táctica denominada "cobertura dinámica", gestionan sus riesgos comprando cuando los precios bajan y vendiendo cuando suben. Dado que este enfoque va en contra de los movimientos del mercado, tiende a suavizar las oscilaciones del mercado, lo que puede explicar por qué la volatilidad ha caído a pesar de que los niveles de incertidumbre siguen siendo elevados.

Ahora bien, como de costumbre, los factores técnicos parecen no importar... hasta que son lo único que importa. Como vimos con el evento "Volmageddon"de 2018 que acabó con dos populares productos cotizados en bolsa, las cosas pueden descontrolarse rápidamente.

Esta es la situación ahora: los autocallables están calientes porque el mercado está tranquilo, pero el mercado está tranquilo porque todo el mundo está en autocallables, un ejemplo clásico de la teoría del "bucle de retroalimentación" de George Soros.

Pero si el mercado cae en picado y la volatilidad se dispara, el bucle podría romperse. Las pérdidas en cascada pueden obligar a los inversores a deshacerse de otros activos, lo que desencadenaría un colapso más amplio del mercado, provocando más pérdidas e incluso más ventas. El aumento de la volatilidad también afecta a las mesas de negociación de los bancos, obligándoles a reducir sus riesgos. Y a medida que aumenta la volatilidad, desaparece el apetito por estos productos "calmantes", eliminando otro factor de apoyo.

Debemos tener en cuenta que hay otros factores en juego, y que los mercados pueden pasar mucho tiempo sin un repunte significativo de la volatilidad. Dicho esto, si hay una lección que recordar del difunto gran economista Hyman Minsky, es que la estabilidad genera inestabilidad.