Invezz.com - Los activos de riesgo se vendieron significativamente hace un par de semanas -parte de una caída general en todo el mercado en el último mes- mientras los inventores reevaluaban el estado de la economía y la trayectoria de las tasas de interés futuras. Los datos económicos siguen mostrando una economía estadounidense resistente, lo que provocó una liquidación en el mercado de bonos con un marcado aumento de los rendimientos.
El bono del Tesoro estadounidense a 10 años subió cerca de un máximo de 16 años, el rendimiento de los bonos británicos a 10 años alcanzó su nivel más alto desde 2008 y el bono alemán a 10 años alcanzó su rendimiento más alto desde 2011.
Anteriormente, el mercado había anticipado que las subidas de tipos de interés prácticamente habían terminado, tras un brutal 2022 en el que se produjo el ciclo de ajuste más rápido de los últimos tiempos. El optimismo se produjo en medio de la continua caída de la inflación este año. Los activos de riesgo avanzaron en consecuencia, y el Nasdaq, de gran tecnología y particularmente sensible a las tasas de interés, incluso registró su primer semestre del año más fuerte desde 1983.
Entonces, ¿hay lógica detrás de esta liquidación o se trata de un problema menor? ¿O realmente el mercado se adelantó y hay más restricciones monetarias en el menú?
La inflación es más dura de lo que la gente piensa
Hace sólo unas semanas publicamos un artículo advirtiendo al mercado que no debía concluir que el dolor del ciclo de ajuste había terminado.
Uno de los puntos centrales fue el hecho de que la inflación podría ser más dura de lo que mucha gente cree. Hay algunas razones para esto, pero la primera es comprender exactamente qué significa realmente el tan discutido número del IPC.
El IPC se mide año tras año, por lo que, si bien el hecho de que se hubiera desplomado al 3% fue positivo a primera vista, una mirada más cercana revela que esto podría implicar que las cosas se están enfriando más rápido de lo que realmente están. Las lecturas de hace doce meses fueron muy elevadas, con una inflación de dos dígitos. Eliminar estas lecturas siempre significaría una caída de la inflación en el número principal.
Si bien la lectura de julio desde entonces fue del 3,2%, 20 puntos básicos más que el mes anterior, hay más motivos para ser escépticos. La cifra central, que excluye elementos volátiles como alimentos y energía, ha sido mucho más llamativa que la cifra principal. Esto es especialmente importante porque la Reserva Federal tiende a depender más de esto como indicador del desempeño de la política monetaria. El siguiente gráfico contrasta la rapidez con la que ha disminuido la cifra principal en comparación con la métrica principal.
La Reserva Federal incluso advirtió que existe un “riesgo significativo de aumento de la inflación” en sus actas publicadas el miércoles pasado, aunque varios funcionarios parecían confiar en que no serían necesarios más aumentos de tasas.
Si miramos más allá de Estados Unidos, dada la liquidación de bonos que se produjo en todo el mercado, se ve que las cosas son aún más turbias a nivel internacional. La inflación en Europa está, en su mayor parte, significativamente por encima de la que se observa en Estados Unidos.
Tomando nota de nuestro análisis anterior sobre la inflación subyacente versus la general, cuando analizamos la tasa de inflación subyacente en la zona del euro, la dificultad que ha tenido el BCE para reducir la inflación queda al descubierto.
Posibilidad de recesión
Durante mucho tiempo, el supuesto básico fue que una recesión era inevitable, tal era la magnitud de los aumentos de las tasas de interés. Para vencer la inflación era necesario el dolor; no había manera de evitarlo. La Reserva Federal incluso lo reconoció en marzo, cuando las actas de sus reuniones indicaban que pronosticaba “una recesión leve que comenzaría a finales de este año, con una recuperación en los dos años siguientes”.
Esta posición cambió el mes pasado, cuando el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, afirmó que “dada la resistencia de la economía recientemente, ya no pronosticamos una recesión”.
Pero independientemente del pronóstico reducido -y las cosas sin duda han mejorado en los últimos nueve meses- la realidad es que las letras del Tesoro ahora están pagando más del 5%, después de años de tasas de interés cercanas a cero. Se trata de una presión inmensa sobre la liquidez global, y la razón por la que algunos consideraron poco realista el elusivo “aterrizaje suave”.
Además, sabemos que la política monetaria opera notoriamente con un retraso. Si a esto le sumamos el hecho de que los salarios están mostrando una presión alcista y el desempleo está cerca de mínimos de medio siglo, los efectos completos de la fuga de liquidez aún podrían sentirse.
En este temor a la recesión, a menudo se hace referencia a la curva de rendimiento como un canario en la mina fría. Si se invierte, tiende a seguir una recesión, o al menos eso dice la teoría. De hecho, ha habido algunos casos en los que la curva se ha invertido y no ha seguido una recesión; sin embargo, cuando la curva se ha invertido durante un período de más de seis meses, siempre ha seguido una recesión, al menos en los últimos 40 años.
Actualmente, si observamos la curva 10A-2A, la curva se encuentra en su nivel de inversión más profundo desde 1981.
En cuanto al momento oportuno, las alarmas también suenan fuertes. Las recesiones se han producido entre 13 y 21 meses después de que la curva se invierte. La curva se ha invertido desde julio de 2022, lo que significa que ahora es el mes 13.
Recalibración
En última instancia, el mercado parece haberse recalibrado un poco fuera del supuesto límite de que se produciría un aterrizaje suave. Como se mencionó anteriormente, la presión inflacionaria sigue siendo alta mientras persiste la incertidumbre sobre los efectos totales del ajuste.
Al observar cómo han evolucionado las previsiones de tipos desde ahora hasta hace un mes, el mercado ciertamente no es tan moderado como antes. En el siguiente gráfico hemos retrocedido en las probabilidades implícitas en los futuros de la Fed para los tipos de interés en la primera reunión de la Fed del próximo año (enero de 2024).
Muestra que actualmente hay un 25% de posibilidades de que las tasas superen el nivel actual, en comparación con el 13% hace un mes. En cuanto a los recortes, hace un mes el mercado tenía un 42% de posibilidades de que los tipos estuvieran por debajo del nivel actual en enero del próximo año, mientras que ahora la probabilidad es del 23%.
La caída de los activos de riesgo a raíz de la recalibración mencionada, en respuesta a los continuos datos sólidos y a los comentarios más agresivos de la Fed, pone de relieve cuán sensibles son los mercados a la situación macroeconómica. También significa que, sin duda, la inflación sigue siendo una grave preocupación, mientras que el aterrizaje suave está lejos de estar garantizado.
Dicho esto, el aterrizaje suave alguna vez pareció una quimera, y si bien este artículo predica cautela, sería negligente no reconocer que las perspectivas son significativamente mejores que a principios de año.
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